암호화 프리미엄의 종말? 제미니 상장 이후의 어려움에서 시장 논리의 변화 보기

저자: Chloe, ChainCatcher

2025년 하반기, 암호화 산업은 상장 열풍을 일으켰고, Bullish와 Gemini가 잇따라 자본 시장에 진입하여 시가총액이 한때 100억 달러를 넘었습니다. 시장은 일반적으로 상장이 암호화 거래소가 무분별한 성장에서 벗어나 주류로 나아가는 역사적인 선언이라고 생각했으나, 불과 반년 만에 현실은 전혀 다른 답을 제시했습니다.

처음 Bullish가 상장 첫날 83% 이상 상승하고, Gemini가 20배의 초과 청약을 유치한 것에서 현재 주가 폭락, 대규모 해고, 규제 비용 압박으로 이어졌습니다. 이는 단순히 한 거래소의 위기가 아니라, 암호화 자산의 법외 이익이 하나하나 사라질 때 전통 금융에 비해 얼마나 초과 프리미엄이 남아 있는가라는 더 근본적인 문제를 지적합니다.

Gemini는 아직 버틸 수 있을까? 시가총액 반토막, 30% 해고

2026년 4월 11일, 블룸버그는 Gemini 창립자 타일러 윙클보스(Tyler Winklevoss)와 카메론 윙클보스(Cameron Winklevoss) 형제가 가장 마주하고 싶지 않은 현실을 드러냈습니다. Gemini의 주가는 28달러의 발행가에서 약 5달러로 폭락했으며, 상장 고점 대비 80% 이상 증발했습니다. 회사는 최근 30%의 인력을 해고하고 여러 국제 시장에서 철수했으며, COO, CFO, CCO 등 세 명의 핵심 경영진도 각자의 길을 선택했습니다.

더욱 까다로운 것은 자본 구조 문제입니다. 현재 논의되고 있는 방안 중 하나는 윙클보스 형제에게 그들이 Winklevoss Capital Fund LLC를 통해 회사에 빌려준 수억 달러의 대출을 면제해주는 것입니다. 가능한 방법은 이 부채를 주식으로 전환하는 것입니다. 2025년 12월 말 기준, Gemini는 4619개의 비트코인에 대한 미상환 부채가 있으며, 현재 시가로 계산하면 3억 3천만 달러를 초과합니다.

회사의 현재 직원 수는 약 445명입니다. 주가는 외부에서 구매자가 이미 폐쇄된 해외 라이센스를 인수하려는 소식이 전해지면서 하루 만에 9% 반등했지만, 연초 이후로는 여전히 50% 이상 하락했습니다. 이러한 라이센스는 양도 절차가 복잡하고 시간이 소요되기 때문에 실제 거래 금액은 수백만 달러를 넘지 않을 것으로 예상되며, 이는 지난해 5억 8500만 달러의 손실을 기록한 기업에게는 미미한 금액입니다.

축제 후의 잔해: 상장 열풍의 막

Gemini의 위기를 이해하기 위해서는 2025년 여름의 암호화 산업 상장 잔치로 돌아가야 합니다. 2025년 8월 13일, Bullish(뉴욕증권거래소 코드: BLSH)는 주당 37달러로 가격을 정하고 최초 공개 모집을 완료하여 11억 5천만 달러를 모금했습니다. 상장 첫날, 주가는 한때 100달러를 넘었고, 최종적으로 68달러로 마감하여 발행가 대비 83% 이상 상승하며 시가총액이 100억 달러를 초과했습니다. 블랙록(BlackRock)과 아크 인베스트(Ark Invest)는 공모 전 2억 달러 규모의 주식 인수 의사를 밝혔고, 소액 투자자들의 열정이 이를 더욱 부추겼습니다.

한 달도 채 지나지 않아, Gemini는 9월 12일 나스닥에 상장하며 발행가를 28달러로 정하고, 개장과 동시에 37달러로 급등하여 하루 동안 14% 이상 상승하며 전체 가치는 33억 달러에 달했고, 20배의 초과 청약을 유치했습니다. 같은 시기에 Circle, eToro, Figure Technologies도 잇따라 자본 시장에 진입하며 "암호화 상장 창구가 활짝 열렸다"는 논의가 일었습니다.

시장 평론가들은 일반적으로 이는 여러 차례의 붕괴를 겪은 산업이 주류로 나아가는 선언이라고 평가했으나, 결국 전혀 다른 답을 내놓았습니다. Gemini는 첫날 37달러로 개장한 후 계속 하락하여 불과 반년 만에 5달러 아래로 떨어졌고, 상장 고점 대비 하락폭은 80%를 넘었습니다. Bullish의 성과는 상대적으로 양호했지만, 비트코인이 하락하면서 압박을 받았습니다.

규제 부담: 감사 및 법률 자문 비용 상승으로 인한 재정 압박

상장이 가져온 것은 자본뿐만 아니라 지속적으로 증가하는 청구서입니다. Gemini의 2025년 상반기 수익은 6790만 달러에 불과했지만, 같은 기간 순손실은 2억 8200만 달러에 달했습니다. 손실 확대의 핵심 원인 중 하나는 규제 및 준수 비용의 급속한 상승입니다. 상장 후 첫 분기 보고서에 따르면, 3분기 순손실은 1억 5950만 달러에 달하며, 높은 마케팅 및 상장 관련 비용이 주요 부담이었습니다. 비록 그 분기 수익이 전기 대비 두 배로 증가하여 5060만 달러에 달했지만, 여전히 이를 상쇄할 수 없었습니다.

이는 Gemini만의 위기가 아니라, 전체 산업이 직면한 비용 문제입니다. CoinLaw에 따르면, 중소형 암호화 기업의 평균 준수 비용은 2025년 62만 달러에서 2026년에는 연간 약 76만 달러로 증가하며 22.5% 상승했습니다. 자금세탁 방지(AML) 및 고객 신원 확인(KYC) 프로세스는 준수 예산의 40%를 차지하며, 가장 큰 단일 비용 항목으로, 많은 기업들이 준수 요구에 적응하기 위해 전담 준수 부서를 설립해야 했습니다.

상장 기업에게는 이 비용 목록이 두 배로 증가합니다: 감사 비용, 법률 자문 비용, 미국 증권 거래 위원회(SEC)에 정기적으로 보고하는 준수 지출, 기관 투자자의 문의에 응답하는 투자자 관계 부서, 그리고 매 분기 재무 보고서 공개 후의 시장 압박 등이 있습니다. 비록 규모가 큰 Coinbase조차도 뉴욕주 금융 서비스국(NYDFS)으로부터 1억 달러의 자금세탁 방지 및 사이버 보안 준수 벌금을 부과받았으며, 그 중 5000만 달러는 직접 벌금이고, 나머지 5000만 달러는 시정 조치에 사용되었습니다.

Gemini는 전형적인 준수 우선 전략을 채택하여 오랫동안 "가장 준수한 암호화 거래소"라는 브랜드 핵심 판매점을 유지해왔습니다. 그러나 아이러니하게도, 바로 이 전략이 불황 속에서 경쟁자들보다 더 취약하게 만들었습니다: 거래량이 감소할 때 수익이 직접적으로 하락하지만, 상장 지위를 유지하기 위해 누적된 준수 비용은 막대한 재정 압박을 가져옵니다.

대체 코인의 매력 구조적 고갈

한편, Gemini의 위기는 전체 암호화 시장의 변화의 축소판이며, 이 변화는 대체 코인 시장에서 가장 뚜렷하게 나타납니다. 과거의 모든 상승장에서 대체 코인 시즌은 거의 표준적인 이야기였습니다: 비트코인이 급등한 후 자금이 이더리움으로, 다시 솔라나로, 그리고 다양한 소형 시가총액 토큰으로 이동하여 부의 이동 효과를 형성했습니다. 이 논리의 전제는 "암호화 시장은 유동성이 폐쇄된 풀"이라는 것입니다. 자금이 들어오면 서로 다른 자산 간에만 순환할 수 있습니다.

하지만 2025년, 이 전제가 깨졌습니다. 2025년 말까지 암호화 거래소 거래 제품(ETP)의 전 세계 자산 관리 규모는 거의 1800억 달러에 달하며, 비트코인 거래소 거래 펀드(ETF)는 기관 자금의 핵심 진입 통로가 되어 대체 코인에 일정한 배제 효과를 미쳤습니다. 또한, 비트코인의 지배율은 2025년 내내 약 59%에 머물렀고, 비비트코인 암호화 시장 전체 시가총액의 TOTAL2 지수는 10월 고점의 1.77조 달러에서 12월의 1.19조 달러로 하락하며 32%의 하락폭을 기록했으며, 50주 이동 평균선 등 주요 지지선을 하회했습니다.

비록 2025년 솔라나, 리플(XRP), 도지코인(Dogecoin), 체인링크 등 여러 대체 코인 ETF가 잇따라 승인되었지만, 자금 유입은 여전히 비트코인과 이더리움 제품에 집중되어 있으며, 대체 코인 ETF는 선택지를 넓혔을 뿐, 자금 배치를 실질적으로 전환하지는 못했습니다. 뉴욕 멜론 은행(BNY)의 자산 서비스 글로벌 ETF 책임자는 대체 코인 ETF가 "같은 규모로 확장될 가능성이 낮다"며, 그 이유는 시장 주기에 매우 민감하며 수요가 가격 상승과 하락에 따라 변동할 것이라고 지적했습니다.

다시 말해, 기관 자금은 이제 "준수하고 마찰이 적은 진입 통로"를 확보하게 되었으며, 그들은 솔라나를 구매하기 위해 2차 시장에서 유동성 위험을 감수할 필요가 없습니다. 한편, 대체 코인의 초과 프리미엄은 한때 높은 마찰과 법외의 부의 기대에서 비롯되었으나, 이제 이 두 가지 방어선이 점차 사라지고 있을 가능성이 있습니다.

암호화 개념주 vs. 대체 코인: 유동성의 제로섬 게임

이 시장 변화의 또 다른 면은 투자자의 수단이 크게 확장되었다는 것입니다. 2021년, 암호화 시장에 투자하고자 하는 기관 투자자는 선택의 폭이 매우 제한적이었습니다: 직접 코인을 구매하거나, Coinbase 주식을 사거나, 그레이스케일의 GBTC 신탁을 구매하고 장기적인 부정 프리미엄을 감수해야 했습니다. 2025년까지 이 선택 목록은 상당히 풍부해졌습니다: 비트코인 현물 ETF, 이더리움 현물 ETF, Strategy(MSTR), Bitmine(BMNR) 등…

암호화 개념주와 ETF의 등장은 객관적으로 "대체 코인 유동성 흡입기" 역할을 했습니다. 암호화 ETP의 전 세계 자산 관리 규모는 거의 1800억 달러에 달하며, 자금의 상당 부분은 과거 대체 코인으로 흐르던 잠재적 풀에서 흡수된 것입니다. 대규모 자금은 감사 불투명성, 계약 결함, 유동성 고갈 등 대체 코인 특유의 꼬리 위험을 감수하지 않고도 암호화 시장의 위험 노출을 얻을 수 있습니다.

결과적으로 대체 코인 시장의 유동성은 지속적으로 악화되고 있습니다. 얕은 주문서로 인해 어느 정도 규모의 매매도 극심한 변동을 초래할 수 있으며, 이는 다시 예측 가능한 유동성을 필요로 하는 기관 자금을 도망치게 하여 악순환을 형성합니다.

법외 이익이 사라진 후, 프리미엄은 어디로 갔는가?

암호화 자산의 "초과 프리미엄"은 결코 무작위적인 거품이 아니며, 실제 구조적 출처가 있습니다.

첫째는 규제 차익 프리미엄입니다: 비준수 거래소나 프로젝트는 규제 비용을 부담하지 않아도 되므로, 이익 구조가 자연스럽게 준수 경쟁자보다 우수합니다. 그러나 규제 비용이 전 세계적으로 동등해짐에 따라, 2025년 중소형 암호화 기업의 평균 준수 지출은 22.5% 증가하였고, 준수 인력도 지속적으로 증가하고 있으며, 이 이익 차이는 점차 줄어들고 있습니다. 상장된 Gemini나 비상장 소규모 거래소 모두 규제의 "입장료"를 지불하고 있습니다.

둘째는 유동성 부족 프리미엄입니다: 암호화 시장이 여전히 소수 자산이고 진입 장벽이 매우 높을 때, 먼저 진입한 참여자는 자연스럽게 희소 이익을 누리게 됩니다. 그러나 현물 ETF의 보급과 암호화 개념주의 상장으로 기관의 진입 마찰 비용이 크게 감소하면서, 이전에 "2차 시장에서만 얻을 수 있었던 초과 수익"은 더 이상 존재하지 않게 되었습니다.

Gemini의 위기는 "가장 준수한 암호화 거래소"를 10년 동안 구축한 후, 적절한 시점에 이 브랜드를 상장 프리미엄으로 실현한 것입니다. 그러나 상장 후의 현실은: 그것이 "준수가 기본적인 진입 장벽이자 차별화된 이점"인 경쟁 환경에 진입했지만, 비상장 경쟁자보다 더 무거운 고정 비용을 감당해야 한다는 것입니다.

전체 시장에 대해, 한때 암호화 자산의 초과 수익을 지탱했던 이익들이 하나하나 시장에 소화되고 있습니다. 남은 것은 진정한 기본면입니다: 프로토콜의 실제 사용량, 거래소의 유동성 깊이, 기관 채택의 지속 가능성. 이 "전통 금융 논리"에 더 가까운 세계에서, 서사에 의해 지탱되는 가치 평가 시대는 아마도 조용히 막을 내렸을 것입니다.