DeFi 대출의 불가능한 두 가지 측면

저자：Anthony Bowman

편집: 가환, ChainCatcher

고정 금리 대출은 블록체인에서 실제 수요가 있습니다. 명백한 대응은 고정 금리 대출을 발행하는 것이지만, 시장에는 이에 맞는 고정 금리 대출 수요가 없습니다.

대부분의 블록체인 자금은 수익을 추구하며 즉각적인 유동성을 원합니다. 따라서 고정 금리 대출을 발행하는 것은 단순히 금리 위험을 차입자에서 대출자로 전가하는 것입니다. 그리고 대출자가 즉각적인 유동성을 약속하는 금고일 경우, 자산과 부채의 불일치가 발생합니다.

변동 금리 대출에서는 금리가 자금 이용률과 시장 상황에 따라 변동하며, 차입자가 이러한 변동에 직접 비용을 지불합니다. 이는 실질적인 비용이지만, 명확하고 투명하며, 청산 시 종료됩니다.

어떤 대출자가 3%의 금리로 6개월 고정 대출을 보유하고 있다고 가정해 보겠습니다. 금리가 상승하면, 현재 동일한 대출 수익은 5%에 이를 것입니다. 시가 평가(MTM)에 따르면, 구 대출의 가치는 줄어들게 됩니다. 동등한 위험에서 더 높은 수익을 제공하는 새로운 대출이 있을 경우, 아무도 구 대출의 상환 가치를 지불하지 않을 것입니다.

단일 독립 대출의 시가 평가 손실은 단지 장부에만 남아 있습니다. 왜냐하면 대출자는 만기까지 보유하고 전액 상환을 받을 수 있기 때문입니다. 오직 해당 대출이 지속적인 가격 책정이 필요한 시스템에 놓일 때, 그것은 매우 위험해질 수 있습니다.

Morpho의 V2 금고는 현재 공개된 가장 대표적인 디자인으로, 고정 금리 대출을 즉각적인 유동성을 약속하는 금고 시스템에 통합하고 있습니다.

출처: Morpho 고정 금리 시장: 블록체인 대출의 잠재력 발휘

공개된 정보에 따르면, 해당 디자인은 세 가지 구성 요소를 포함합니다:

Morpho Blue: 기존의 변동 금리 대출 프로토콜. 대출자는 자금을 격리 시장에 예치하고, 차입자는 자금 이용률에 따라 변동하는 금리를 지불하며, 포지션은 언제든지 개설 및 청산할 수 있습니다.

Morpho Midnight: 제로 쿠폰 채권(ZCBs)을 통해 실현된 고정 금리, 고정 기간 대출. 대출자와 차입자는 의도 엔진에 의해 매칭되며, 각 대출은 특정 담보, 기간 및 금리를 갖춘 채권입니다. 이러한 제로 쿠폰 채권은 허가 없이 사용 가능하며, 임의의 담보, 기간 및 매개변수 조합을 지원합니다.

Morpho V2 금고: 큐레이터가 관리하는 금고로, 수익률에 따라 Blue와 Midnight에 예금을 분배합니다. 예금자는 금고의 지분 가격에 따라 입출금합니다.

이미지는 Morpho V2 금고 문서에서 가져옴

USDC로 가격이 책정된 두 개의 경쟁 금고를 상상해 보십시오: 금고 A는 자금을 Blue와 Midnight에 동시에 분배하고, 금고 B는 오직 Blue에만 분배합니다. 금고 A는 30%를 Blue(변동, 3%)에, 70%를 Midnight(고정, 3%)에 분배합니다.

금리 충격이 변동 금리를 5%로 끌어올리면, Midnight의 포지션은 여전히 3%에 고정되어 있습니다. 금고 A의 혼합 수익률은 3.6%로 상승합니다(5%×30%+3%×70%). 순수 변동 금리의 금고 B는 5%로 상승합니다. 이 140bp의 차이는 금고의 인출 조건과 동기를 만듭니다.

금고 A의 예금자는 시가 평가 손실을 계산할 필요가 없으며, 그 존재조차 알 필요가 없습니다. 수익률 차이 자체가 조정 메커니즘입니다. 자금은 A에서 B로 이동하여 더 높은 금리를 추구하며, A의 유일한 유동성 부분(즉, 변동 금리 모듈)을 통해 인출됩니다.

이것은 먼저 장부 수익이 가장 높은 부분을 고갈시키고, 금고 A의 혼합 수익률을 더욱 떨어뜨리며, 인출을 가속화합니다. 남은 것은 유동성이 부족하고 시장 금리보다 낮으며 만기까지 기다려야 하는 고정 대출입니다.

이제 상황이 반전됩니다. 금리가 하락하면, 금고 A의 고정 포지션이 시장 수준보다 높아지고, 예금자는 시가 평가 수익을 누리지만 이를 유지할 수 없습니다. 금고 B의 예금자는 금고 A의 더 높은 혼합 수익률을 감지하고, 한 입을 차지하기 위해 예금을 쏟아 붓게 됩니다.

새로운 자금은 현재 지분 가격으로 진입하며, 기존 장부에 비례하여 분배됩니다. 이는 새로운 돈이 시장 금리보다 높은 포지션에 대해 원래 예금자와 동일한 비율의 권리를 갖는 것을 의미합니다. 이 부분의 수익은 희석됩니다.

양쪽 모두 막다른 길입니다. 금리가 상승하면: 예금자가 도망가고, 금고가 인출됩니다. 금리가 하락하면: 수익이 신규 자금에 의해 희석됩니다.

근본적인 문제는 채권의 평가 방식입니다. 제로 쿠폰 채권의 상각 회계 처리 방법은 다양하지만, 이를 떠나서 진정한 문제는 외부 금리 변동이 채권의 실제 가치를 변경하는 반면, 상각 기반 가격 책정이 이 사실을 반영하지 못한다는 것입니다.

상각 가치를 기준으로 채권을 평가하면, 위의 비대칭성이 뒤따르게 됩니다. 명백한 해결책은 이차 시장을 만드는 것이며, 이론적으로 이는 금고가 채권을 실제 가격으로 평가할 수 있게 할 것입니다.

그러나 임의의 담보, 기간 및 매개변수를 가진 무허가 제로 쿠폰 채권에 대한 이차 시장은 형성될 수 없습니다. 왜냐하면 각 채권은 사실상 독특하며, 평가할 수 있는 유동성 기준이 부족하기 때문입니다.

한 걸음 물러서서, 만약 정말로 이차 시장이 형성되었다 하더라도, 이를 통해 금고를 가격 책정하는 것은 단지 하나의 문제를 더 나쁜 문제로 덮는 것에 불과합니다. 지분 가격은 맞춤형, 유동성이 부족한 채권의 외부 거래 데이터에 의해 제약을 받게 됩니다. 이러한 데이터를 영향을 미칠 수 있는 사람은 누구나 지분 가격을 조작할 수 있으며, 금고의 출입 시 차익 거래를 할 수 있습니다.

표현력이 뛰어난 제로 쿠폰 채권과 즉각적인 유동성을 약속하는 금고는 구조적으로 상충합니다. 어쩌면 이 구조 내부에 어떤 해결책이 있을 수 있지만, 관련 설명을 아직 보지 못했으며, Morpho가 어떤 대책을 갖고 있는지 매우 궁금합니다.

하지만 개인적으로는, 고정 대출을 직접 발행하는 것이 해결책이 아니라고 생각합니다. 적어도 현재 과도 담보 대출의 단기 전망에서는 그렇습니다. 차입자가 고정 금리를 원하고 대출자가 즉각적인 유동성을 원한다면, 금리 위험은 이러한 방향성 위험을 감수할 의사가 있는 사람에게 전가되어야 합니다.

기초의 변동 금리 기준 곡선이 더욱 효율적이고 안정적일 수 있다면, 금리 위험의 매수자는 더 나은 고정 금리를 제공할 수 있습니다. 제가 이 글에서 논의한 것처럼, 우리는 변동 금리 시장 디자인의 최종 형태에 도달하지 못했습니다.